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　　信用風(fēng)險(xiǎn)暴露或?qū)㈦y避免

　　隨著近期太陽(yáng)能公司江西賽維LDK瀕臨破產(chǎn)事件的發(fā)酵，投資者不僅對(duì)該公司發(fā)行的中票、短融未來(lái)是否發(fā)生違約產(chǎn)生嚴(yán)重?fù)?dān)憂，而且開始認(rèn)真審視大量信用債發(fā)行主體未來(lái)可能出現(xiàn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　第一創(chuàng)業(yè)在本周發(fā)布的下半年信用產(chǎn)品投資策略中表示，當(dāng)前信用事件的發(fā)生已然具備觸發(fā)三要素：“人物”方面已經(jīng)有超過萬(wàn)億規(guī)模的AA級(jí)及以下的發(fā)債主體，“環(huán)境”方面也有宏觀經(jīng)濟(jì)減速的溫室，而“情節(jié)”方面更是不乏違約前奏的案例，比如已經(jīng)過去的海龍事件，以及可能即將引起注目的江西賽維LDK。與此同時(shí)，該機(jī)構(gòu)還同時(shí)指出，從過往幾年的歷史來(lái)看，信用債的牛市往往“來(lái)得猛烈，去得更壯烈”，而且牛市的持續(xù)時(shí)間從未超過一整年。考慮到今年上半年債市實(shí)現(xiàn)的投資利潤(rùn)已經(jīng)較為豐厚，各類機(jī)構(gòu)落袋為安的沖動(dòng)將較濃烈。

　　而事實(shí)上，出于回避信用風(fēng)險(xiǎn)的考量，一些投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始付諸行動(dòng)。根據(jù)招商證券本周的研究測(cè)算，今年一季度債券基金的資產(chǎn)配置顯著偏向于中低評(píng)級(jí)信用債，但從二季度相關(guān)基金配置的信用債來(lái)看，與一季度相比，AA及以下的中低評(píng)級(jí)信用債品種在基金資產(chǎn)的比例顯著降低。其中一級(jí)債基的中低評(píng)級(jí)信用債比例下降近5.3%，二級(jí)債基下滑幅度更大，比例達(dá)10.5%。由此可以看出，債券基金整體的風(fēng)險(xiǎn)偏好已經(jīng)開始回落。

　　分析人士表示，在疲弱的宏觀經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)環(huán)境未來(lái)可能面臨更多不確定性的背景下，信用債發(fā)行主體未來(lái)的違約風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)逐步加大，而部分機(jī)構(gòu)的避險(xiǎn)，一旦最終演變?yōu)橼厔?shì)性行為，這可能將對(duì)信用債市場(chǎng)構(gòu)成極大壓力。

　　供應(yīng)放量態(tài)勢(shì)還將持續(xù)

　　而在信用債的供應(yīng)方面，今年以來(lái)信用債供應(yīng)放量已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)，而未來(lái)信用債的發(fā)行規(guī)模還將可能居高不下。以短期融資券為例，WIND統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至7月26日，今年以來(lái)債市合計(jì)發(fā)行短融511只，總金額7403.37億元，較2011年同期的354只、5703.40億元，發(fā)行數(shù)量分別環(huán)比勁升了44.35%和29.81%。

　　而對(duì)于今年以來(lái)以及未來(lái)的信用債供應(yīng)形勢(shì)，中投證券在本周發(fā)表研報(bào)中表示，今年以來(lái)信用債月均凈供給保持在1500 億元以上，始終保持高位。從資金用途來(lái)看，補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金為主要融資目的，其次是償還銀行貸款，而用于項(xiàng)目建設(shè)相對(duì)較少?？紤]到這一情況，中投證券認(rèn)為，由于信用債的融資成本優(yōu)勢(shì)明顯，加之企業(yè)到期債務(wù)量增多且投資可能所有回升，預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間信用債供給將維持在較高水平，尤其是中長(zhǎng)期信用債凈供給將增多。

　　而對(duì)于近期管理層有意放低發(fā)債門檻的政策動(dòng)向，中金公司也表示，交易商協(xié)會(huì)即將放松城投公司短融中票注冊(cè)，發(fā)改委也計(jì)劃將發(fā)行人范圍從百?gòu)?qiáng)縣擴(kuò)展到非百?gòu)?qiáng)縣，由于城投債發(fā)行的限制整體有所放松，未來(lái)城投債供給還會(huì)進(jìn)一步增加。而在企業(yè)債方面，行政級(jí)別較低、財(cái)政實(shí)力較弱地區(qū)的發(fā)行主體也可能會(huì)更多。

　　安全邊際顯著“削薄”

　　回顧下半年以來(lái)債市的運(yùn)行格局，自7月中旬以來(lái)，信用債調(diào)整幅度超過利率產(chǎn)品，推動(dòng)利差從歷史偏低水平回升。上周，銀行間短融、中票表現(xiàn)多數(shù)略弱于同期限利率品種，信用利差小幅擴(kuò)大。來(lái)自國(guó)泰君安的測(cè)算稱，從年內(nèi)首次降息至今，信用利差出現(xiàn)持續(xù)擴(kuò)大，目前基本接近歷史中值。據(jù)此，國(guó)泰君安進(jìn)一步指出，經(jīng)濟(jì)疲軟和政策寬松預(yù)期對(duì)信用債市場(chǎng)的保護(hù)越來(lái)越弱，而且投資者的充分預(yù)期限制其進(jìn)一步走牛的可能性。因此，該機(jī)構(gòu)對(duì)于信用債市場(chǎng)的觀點(diǎn)保持中性，建議投資者以求穩(wěn)為主。

　　而從資金承接力度方面分析，中金公司認(rèn)為，需求結(jié)構(gòu)中基金類投資者力量快速壯大的態(tài)勢(shì)可能難以持續(xù)。考慮到這類投資者也是消化城投等中低等級(jí)信用債的主力，下半年對(duì)應(yīng)的需求增速可能逐步放緩，容易對(duì)中低評(píng)級(jí)產(chǎn)生負(fù)面影響。從需求承接角度，中金公司認(rèn)為，無(wú)論高等級(jí)還是低等級(jí)，信用利差將難以進(jìn)一步收窄。

　　不過，在信用債安全邊際可能“削薄”、供應(yīng)壓頂、違約風(fēng)險(xiǎn)將逐步上升的同時(shí)，一些分析觀點(diǎn)也從另外的角度尋找到一些積極因素。第一創(chuàng)業(yè)認(rèn)為，在“貨幣先行，財(cái)政殿后”的推動(dòng)下，未來(lái)一段時(shí)間宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境緩慢企穩(wěn)并轉(zhuǎn)暖的可能性較大，從而可能削弱市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，延緩信用債拐點(diǎn)的到來(lái)。而從市場(chǎng)博弈的積極因素來(lái)看，一方面商業(yè)銀行的資金成本在上升、對(duì)資金回報(bào)率有更高的要求；另一方面，居民的理財(cái)觀念已經(jīng)越來(lái)越強(qiáng)，尤其是將資金投入到債券市場(chǎng)的投資者也越來(lái)越多。因此，對(duì)于下半年的信用債市場(chǎng)而言，投資者一方面需要充分意識(shí)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也可以適度關(guān)注其中可能出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。